הפריץ, העגלון וההמון - מעשה בשכר ובעונש

על תגמול מנהלים ומנגנוני אכיפה כמערכות משלימות

אלעד מן, דניאל ליפמן לוביר

מרכבתו של פריץ נוסעת בדרך. נהוגה היא בידי עגלונו השולט בסוסים. מעת לעת, לקטעי דרך, נתלים עליה כמה מבין המון פשוטי העם ההולכים בצידי הדרך, כדי להיעזר במהירות נסיעתה של המרכבה לשם החשת הגעתם ליעדם, מי לעמל היום ומי לקניות בשוק.

הפריץ, עניינים רבים לו בסופה של דרך והוא מאיץ בעגלונו להחיש את מהירות המרכבה ולדרבן את הסוסים, למען שתגיע מרכבתו אל יעדה במהירות. כך גם גדל הסיכוי כי תישמט אחיזתם הרופפת של הנתלים על המרכבה מדפנותיה ואלו יפלו ממנה ואף אולי ידרסו תחת גלגלי הברזל והעץ שלה בשל טלטלות הדרך, שיבושיה ומהירות הנסיעה.

והעגלון? האם ישמע לקול אדונו ויחיש את מהירות הנסיעה במחיר פגיעה ודריסה של ההמון הפשוט? האם קיימת דרך יעילה לרכך ולמתן את הדילמה המתעוררת במוחו של עגלון על רקע רצונותיהם וחפצם המתנגש של ההמון והגביר?

אמנם, ניתן לחשוב שאם יקבל העגלון כמה אגורות מכל נוסע-נספח מקרב ההמון שהגיע מרוצה ליעדו, ימתן את מהירות נסיעתו, אך הרי הגביר יכול לשלשל לכיסו כמה מטבעות זהב שישימו את מקבץ האגורות ללעג. אך האם ימשיך העגלון בנסיעתו הפרועה אילו ידע כי נסיעה זו תפיל גם אותו מן העגלה או לכל הפחות תביא לעצירתה המוחלטת של המרכבה? האם יאיץ בסוסים אם ידע כי בלם חרום מצוי בירכתי המרכבה, נגיש לידי כל אספסוף מזדמן? סביר להניח כי יהיה בעניין זה כדי להרתיע אותו יותר.

עד כאן המשל ומכאן אל הנמשל. במהלך חיי חברה מתעוררות בעיות נציג רבות, חלקן מהותיות ועלולות לסכן את יציבותה. האחת היא בעיית הנציג המתעוררת במישור היחסים שבין המנהל לבין בעלי מניות המיעוט מקרב הציבור, המחמירה ככל שפיזור האחזקות בחברה גדול יותר, עד להעדר גרעין שליטה כלל. השנייה -  היא בעיית הנציג שבין בעל השליטה בחברה בעלת גרעין שליטה לבין מחזיקי מניות המיעוט מן הציבור. בהקשר זה וככל שניתן למתן בעיות אלו באמצעות תגמול מנהלים באמצעות אופציות, יש הטוענים כי תגמול מנהלים באמצעות אופציות עשוי לתרום רבות לפתרון בעיית הנציג השנייה, המאפיינת חברות ציבוריות רבות בישראל, ולאו דווקא את הראשונה.

לא זאת ועוד. ככל שאנו עוסקים בדינאמיקה שבין נושאי המשרה הזוטרים בחברה, המנכ"ל ובעלי מניות המיעוט, יש הגורסים כי במסגרת אותה דינאמיקה, המנכ"ל (בחסות בעל השליטה) מטיל על עצמו עלות חיברות / הקשרות  ("bonding cost") שכרוכה בה הכפפה של המנכ"ל ובעל השליטה לפיקוח של נושאי המשרה הזוטרים, המעוניינים לכאורה להגן על האינטרסים שלהם כבעלי מניות מיעוט (מכוח האופציות המוענקות להם) והבקיאים בפעילויות היומיומיות של החברה (שלא כמו בעלי המניות האחרים מהמיעוט).

ראשית לכל ובתחילת הדיון נאמר כי אנו רואים בחיוב את השימוש בהקצאת אופציות למנהלים ולעובדים לשם מיתון ואיזון תופעות שליליות שונות בחברה, בין אם מדובר בבעיית נציג בחברה שבעלותה מפוזרת ובין אם מדובר בחברה בעלת גרעין שליטה גדול ומוצק. כל שאנו באים לטעון בהשלמה הוא שהסתמכות יתר על הקצאת אופציות לצורך פתרון בעיות נציג שונות והתייעלות של דינאמיקות שונות, אינו מספק ודורש מנגנוני תמיכה ואכיפה נוספים, הקודמים לעיתים בחשיבותם לתגמול עצמו.

בעינינו - עולה החשש כי על ידי השראת שיפוי ופיצוי עקיף מצד בעל השליטה כלפי המנכ"ל ושכבת המנהלים הבכירה או בשל הטיות קוגניטיביות הפועלות על שכבת ההנהלה הבכירה, יעוקר מתוכן התגמול באמצעות אופציות המנהלים ויהפוך למרכיב בעל משקל משני במכלול שיקול הדעת של המנהל כשהוא שוקל את שיקוליו ומכריע בין אינטרסים של בעל השליטה לבין אינטרסים של בעלי מניות המיעוט.

המנהל, במיוחד במשק ריכוזי כמשק הישראלי, קושר לעיתים מזומנות את גורלו בגורל בעל השליטה, נודד בין עסקיו השונים, מתוגמל על ידו באופן שוטף וכדרך חיים, בונה לו שם, מוניטין וממון באמצעות ובזכות היותו בן חסות ולוויה של אותו בעל שליטה וממון, פעמים רבות בשאיפה להפוך בסופו של דבר לגביר בעצמו. כך דומה כי פעמים מזומנות יעדיף המנהל "לינוק היישר מעטיני הפרה" על פני האפשרות של קבלת תלושי חלב שתוקפם מוגבל וערכם ותמורתם משתנה. בהקשר זה נמשיך ונאמר כי גם נושאי משרה בכירים פחות מהמנכ"ל, נושאים עיניהם מעלה אל כס המנכ"ל ואל קשר אפשרי לבעל השליטה וכך, מתוך רצונם להתקדם מעלה במעלה "שרשרת המזון", לעיתים מייחסים משקל משני לנושא התגמול המיידי.

זה המקום להעיר כי בכל הנוגע לעלויות חיברות / הקשרות, סביר להניח כי בעל השליטה והמנכ"ל יעתרו להטלת עלות כזאת, רק ככל שהם מעוניינים למשוך השקעה בחברה או אחזקה במניות החברה על-ידי בעלי מניות מיעוט בעלי ערך מוסף שאחיזתם במניות עשויה לשפר את מחיר המניה ולהביא לתשלומי  פרמיה גבוהה יותר מן העלות (כלומר – בדרך כלל משקיעים מוסדיים).

בנוסף, נדמה כי לא כל מנכ"ל או בעל שליטה היה רוצה שמינון המשקיעים המוסדיים בקרב בעלי מניות המיעוט שלו יהיה משמעותי – אלא לעיתים יהיה ההיפך נכון (לעיתים גם מינון גבוה של משקיעים מוסדיים אינו ערובה לפיקוח בשל מגמות פאסיביות מטרידות בקרבן שלא זה המקום לעסוק בהן.   

סביר להניח כי מתקיימים שווקים וענפים בהם ערך המוסף של משקיע מוסדי נמוך מן העלות למנכ"ל או לבעל השליטה כתוצאה מפיקוח המוגבר על התנהלותו (גם את הפעילויות אשר מקדמות את אינטרס בעלי המניות מהמיעוט, וגם אלה אשר לא עושות כן). במקרים כאלו, עולה השאלה האם, בהיעדר מנגנון שוק שכרוך באימוץ תוכנית אופציות, דרוש מנגנון כפוי אשר מטרתו להגן על בעלי המניות המיעוט אשר לא מאורגנים, לא פעילים, ואפילו בעלי אדישות רציונאלית?

על כן ובשל כל החששות, הכשלים והתופעות שהוצגו לעיל (ותופעות נוספות שלא נדונו כאן) עולה הצורך במנגנון משלים, מקל בצידו של גזר, עונש בצידו של שכר. אם ידע המנהל כי מצד אחד יבוא לו תגמול אם יאזן את שיקולי טובת בעלי מניות המיעוט עם אלו של בעל השליטה ומן הצד השני כי ייענש (ולא רק במובן של שלילת ערכה של הטבה שניתנה לו – היינו ירידת ערכן של האופציות) באופן שעלול לסכן את עתידו בחברה, את המוניטין הניהולי שלו ואפשרותו לתעסוקה דומה בעתיד, אזי תושלם מערכת התמריצים והבלמים באופן שישקף בצורה טובה יותר את האיזונים הראויים במסגרת החברה בין בעלי השליטה בה ובעלי מניות המיעוט מן הציבור.

על כן, מומלץ בין השאר לתקן את מנגנון המינויים הנוהג מכוח החוק בחברות ציבוריות כך שמינוי המנכ"ל יצריך אישור של אסיפת סוג של מחזיקי מניות המיעוט בנוסף על אישור האסיפה כללית. כך גם באשר למינוי דירקטורים. כך גם בהתאמה – פיטוריו של מנכ"ל או דירקטור יצאו לפועל אם ימצא לכך רוב באחת משתי אסיפות אלו (בניגוד לצורך לרוב בשתיהן לצורך מינוי). כך לרוב מחזיקי מניות המיעוט יוענק כוח מאזן לזה של בעל השליטה באסיפה הכללית והמנכ"ל או הדירקטור – בהתאמה – יחששו להסכים למהלכים שיזיקו משמעותית למחזיקי מניות המיעוט מן הציבור, שכן יש בכוחם להדיחם. למעשה כך ייווצר מאזן אימה בין הצדדים השונים ותיושם תורת ההרתעה ביניהם שכן כל הצדדים, אם יפעלו ברציונליות ישכילו להבין כי שימוש תכוף מידי בכוחם להחליף את העגלון והסוסים, ידרדר את המרכבה אל עברי פי פחת ויסב נזק גדול ואולי בלתי הפיך לכולם.